医药行业投资策略：医药新周期下百花争鸣优选赛道价值凸显（下）

  医疗器械细致划分领域众多，一般按照产品形态来分，可以分成设备、耗材和 IVD 三个板 块。我们按照其发展逻辑来分，将医疗器械分成 4 个板块：医疗设施、高值耗材+IVD、低 值耗材、器械上游。我们分别探讨其景气度。 1. 医疗设施：23Q1 业绩明显复苏后，后续有望保持稳定，新基建持续.

  （1）医保在更大范围统筹管理，倒逼各地政府有诉求的主动把患者留在本地，主动 支持医院建设。“十四五”期间，预计基本医保将逐渐从地级市统筹提高到省级统筹，并 在未来慢慢地提高到国家级统筹。2022 年 5 月 12 日，全国统一的医疗保障信息平台已基本 建成，省级异地结算大幅推进，这标志着我国医保统筹层次提高的进度不断加快。医保基 金是我们国家医疗系统最大的支付方，医保统筹层级的逐步的提升，将促使地方政府重视医院建 设。下表中我们统计了多个省市医疗保障的“十四五”规划，并就医保统筹的相关联的内容做 出盘点。不难发现，大部分省份将在“十四五”期间内逐步推动省级医保统筹。

  （2）宏观经济恢复，新冠检测费用节省，使得各地政府有更多资产金额的投入医院建设。 由于医疗新基建并无官方统计口径，我们从政策具体目标出发，在财政支出端测算总 投资规模。政策目标方面，《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》（以下 简称《方案》）围绕疾控体系、公立医院建设、中医药等，提出了具体建设任务，可以作 为比较完整的政策目标归纳。此外，此处还考虑了“千县工程”等重点医疗建设项目。财 政支出方面，各类型项目的中央预算内投资标准已有明确政策规定。结合央地财政支出比 例，即可测算得到医疗新基建总投资规模。

  疾控体系方面，最重要的包含预防控制中心、国家重大传染病防治基地、国家紧急医学救 援基地等建设目标。公立医院高水平质量的发展方面，最重要的包含国家医学中心、区域医疗中心等 建设目标。重点人群健康服务方面，最重要的包含省级儿科、妇产项目等建设目标。中医药创 新工程方面，最重要的包含国家中医疫病防治基地、中西医协同旗舰医院、中医特色重点医院 等建设目标。此外，针对基层医疗机构建设，此前推出了“千县工程”等大型医疗建设项 目。

  为测算医疗新基建的总投资规模，还需要结合央地财政支出比例进行测算，分别考虑 中央负担总投资额 30%、40%、50%三个情景。医疗机构建设所需资金，将由中央预算内 投资、地方财政资金、地方政府专项债券等渠道筹措安排。《方案》提出，“原则上按照东、 中、西部地区分别不超过总投资的 30%、60%和 80%的比例进行补助”，即中央预算内投 资对地方项目实施差异化补助，经济越不发达的地区，中央出资占项目总投资额比例更高。 通过对往年央地出资占比的分析，发现一般中央财政出资在项目总投资额中占比较低。因 此，测算模型中将分别考虑中央负担总投资额的 30%、40%、50%三个档次。

  （3）医院诊疗复苏，带来医院自有资金的充裕。 随着宏观环境向好，院内诊疗逐渐复苏，依照国家卫建委数据，截至到 2022 年 11 月 医疗机构当月诊疗量在 5.2 亿次，医院月诊疗次数在 3.1 亿次，基层医疗卫生机构诊疗人 次在 1.8 亿次。随着宏观环境的解放，通过 23Q1 院内诊疗相关耗材以及 IVD 公司的业绩 披露，可以明显观察到院内诊疗量逐月上升趋势，我们预计院内诊疗复苏将会持续到年底。 2012-2019 年院内医疗收入占到总收入的 87%以上，2020 年由于疫情影响院内诊疗医疗 收入占比有所下降到 80.3%，我们预计随院内诊疗量的恢复，医疗收入占比将会达到疫 情前水平，因此带来医院自由资金的充裕，保障设备的采购。

  （4）过去两年大量土建逐级完成，陆续迎来设备配置周期。 医疗新基建主要是指以公立医院为主的新改扩，帮助提升医疗服务能力等一系列工程。 从项目流程来看，最重要的包含基础设施建设、医疗专项工程、医疗设施及医疗信息化等环节。 其中，基础设施建设包括大楼规划设计、土建工程、装饰装修、机电安装等；医疗专项工 程包括医疗净化、医用气体、射线防护、轨道物流、污水处理等；医疗设施包括 ICU 设备、 医学影像设备、检验科设备等；医疗 IT 包括 HIS 和电子病例等信息化建设系统。

  健麾信息、艾隆科技为医药自动化设备和信息服务领域有突出贡献的公司，其业绩与新扩建院 区项目关联性较强。考虑到医院自动化设备主要在院区建设的早期阶段（土建阶段）入场 安装，我们大家都认为健麾、艾隆的营收情况和当前医院建设情况正相关，且滞后性较小，可以 从侧面反映出医院整体的建设情况。 通过整理两家企业近年的营收数据，不难发现 2020 年受到疫情影响，医院诊疗量下 降，新院区建设放缓，二者营收增速下降；2021 年医疗新基建政策出台后，新扩建防区 项目大量上马，二者营收大幅度上升。2022 年因为外部宏观因素影响了收入结算，根据 Wind 一致预期，2023 年两家公司的收入增速将大幅提速。

  当前，多数医疗新基建项目已确定进入土建阶段，我们预计竣工潮或在 2023 年到来， 下游医疗设施采购环节将逐步受益。根据中国在建医院信息工程网，2021 年以来疫情发 生前受到抑制的新医院立项数量得到明显恢复，连续两年创新高。2021 年全国立项 612 项，合计竣工 384 个项目，立项医院数量明显高于往年。同时，根据中国建筑公告披露， 2021 年，该公司医疗设施类房建工程新签合同额同比增长超过 60%，可以从侧面反映出 医院建设情况。土建工程是资金投入后医疗新基建的第一步，土建完成后将会陆续进入到 医疗设施的采购和安装环节。通常而言，大中型医院建设的完整的周期一般为 2-3 年，预 计下游医疗设施采购环节或将逐步受益。此外，前期贴息贷款要求企业于 2022 年 12 月 31 日前签订贷款协议且支付设备购置首批贷款（不低于总货值的 20%），2023 年医疗设 备采购有望受益明显。

  创新供应链篇：新兴技术驱动行业中长期需求，后疫情时代常规业务有望保持稳健增长

  过去十年，国内外临床管线数量显著增加。Pharmaprojects 预计全球研发管线数量（包 括临床前和临床阶段）在 2023 年将达到 21292 个，同比增速 5.88%（对应 2018-2023 年 CAGR 为 6.88%）。根据医药魔方统计，中国首次 IND 新药数量 2017 年开始迅速增加， 2022 年达到 600 个，2019-2022 年 CAGR 为 26%，其中国产创新药迎来发展机遇，数量 增长明显高于进口药品，2022 年国产药品占比达 79%，国产生物药 IND 申报数量 2019-2022 年 CAGR 高达 50%，明显高于进口。

  近年来，以 ADC、双抗、mRNA、多肽、核酸、PROTACS、基因细胞治疗为代表的 生物医药技术创新浪潮迭起。许多几十年前初步建立科学概念的新治疗技术路线在近几年 进入适应症扩展和临床后期/商业化的集中收获期，比如 ADC（抗体偶联药物），相关概念 早 在 1960s 就 已 经 出 现 ， 第 一 款 获 批 的 ADC 药 物 为 2000 年 FDA 批 准 的 gemtuzumabozogamicin，但 2010 年被辉瑞主动撤市，在经历剂量调整/补充临床数据后 于 2017 年重新获得 FDA 批准；截至 2023 年 5 月，FDA 共批准 16 款 ADC 药物，其中 11 款是在 2019 年及以后才获批上市，且全球约有 300 款活跃的 ADC 新药研发项目，加 速趋势极其明显。

  其中，国内新兴生物技术近年来持续突破。从国内 IND 新药数量来看，尤其是新兴技 术例如细胞疗法的开发自 2017 年国内开始兴起，近 10 年有 138 个申报临床，2022 年 IND 数量同比增长 55%。2022 年如 PROTAC、三抗/四抗、CAR-NK、肿瘤浸润淋巴细胞（TIL） 等 IND 数量与 2021 年类似。2022 年国产新药 IND 申报主要集中于肿瘤、血液以及免疫 领域。自 2021 年新药获批数量创新高后，2022 年国内上市创新药数量回归为 49 款。其 中，国产新药 15 款，占比达到 30%。从药物类型上看，获批的小分子化药共 26 款，单 抗 11 款，双抗 1 款，复方制剂 8 款，重组/融合蛋白类药品 1 款。

  创新性治疗技术和药物的 CMC（药品的化学、制造和控制）难度也不断加大，以多 特异性药物（Multi-specificity drug）为例，其对应的药物分子结构相对以往的单分子治疗 手段复杂很多，CMC（药品的化学、制造和控制）难度明显加大。同样以 ADC 为例，ADC 药物在研发生产时需要考虑的要素包括：1）抗体的选择，2）Linker：类型及稳定性，3） 毒素（药物作用机制、毒性），4）药物抗体偶联比等。一方面，由于 ADC 药物既包含抗 体也包含小分子药物，其生物分析和表征方法更为复杂，工作量是单抗药物的 2 倍以上； 另一方面，ADC 药物偶联过程较为复杂，要同时考虑稳定性、药物抗体偶联比、游离药物 的去除及批间一致性等；此外，不同的药物组成部分可能来自全球不同地方的供应商，其 生产供应链管理难度也明显放大。ADC 药物的研发生产难度使外包率明显提升。

  根据科睿唯安统计，目前约 70%-80%的 ADC 药物都是通过服务 外包生产，远高于以往一般创新药 API 和制剂 30%-50%的外包生产比例。目前仅少数外 包企业具有开发连接物和细胞毒素的能力，能够提供 ADC 药物偶联技术整体服务的企业 则更为稀缺。因此，具有复杂分子研发和生产技术创新优势和经验的 CDMO 龙头企业， 未来有望更受益于上述新技术的爆发式进展。预计具备早期工艺开发能力的龙头将引领行 业技术创新，强者恒强，新技术领域的市场集中度将更高。

  生物医药的创新从“有确定分子，无明确靶向性”→“明确的分子和靶向”→“生物 制药”→“多特异性作用药物”+“细胞基因治疗”，药物 CMC 的难度不断加大，无论大 小药企会更加倾向外包。新冠疫情的爆发阶段性加速了上述新治疗技术的发展（比如 mRNA 疫苗的应用），随着更多的资金投入到全球医疗健康领域，在新技术需求爆发式增 长的驱动下，CDMO 行业的远期外包率（参考上述 ADC 药物的研生产外包率，我们预计 有望由原来的40%-50%上升至70%-80%）和龙头公司市占率的天花板也有望随之提升。

  新技术创新更多的由中小生物科技企业发起，该类企业在全球新药管线的占比不断提 升，而他们往往不具备完善的研发和生产体系，在药品研发过程中原本就会更依赖于研发 和生产外包服务商。因此，我们预计新技术需求的爆发式增长将进一步推动 CDMO 行业 的整体渗透率提升。中国 CDMO 行业则有望凭借在全球生物医药创新技术领域早期管线 的不断积累，中长期进入由“工程师红利”+“引领创新红利”双核驱动的时代。

  近年来，关于 CXO 企业被制裁的传言已有多次。此前， 1. 2021 年 12 月初，根据《Financial Times》新闻报道，美国政府将把二十多家中国 公司列入实体清单（Entity List），其中包括一些涉及生物技术（biotechnology）的公司， 造成市场对于 CXO 和创新药企被制裁的担忧；国内 CXO 企业未被纳入美国政府“实体清单”或被实施 制裁，打消市场对于 CXO 被美国制裁的担忧。

  2. 2022 年 2 月 7 日，“联邦公布”网站信息显示，美国商务部工业与安全局（BIS） 发布了更新的“未经核实名单（Unverified List，简称 UVL）”，并在 2 月 8 日挂网公开， 在这份“未经核实名单（UVL）”中，增加了 33 家中国单位，其中药明生物在列。我们分 析认为，未经核实名单不同于实体名单，通过美方检查后即有可能被移除。美国商务部工 业与安全局（BIS）的黑名单包括被拒绝人名单、未核实名单、实体清单、军事最终用户 清单。美国的未经核实清单主要是针对 BIS 无法在其先前交易中确认物品最终用途的当事 方，向 UVL 名单所列的采购商、中间收货人、最终收货人或最终用户出口、再出口或转让 美国原产物项时，不得享受任何许可例外，且必须出具“UVL 声明”。

  我们认为不同于实 体名单，未核实名单的限制没有这么严格，参考此前 2020 年 10 月 9 日，美国商务部产业 安全局（BIS）发布对未经证实名单（Unverified List,“UVL”）的修订，其中，有 16 个中 国大陆的实体被移除，被移除的原因为：美方能够对被列入 UVL 的实体开展最终用途核查 并验证其“善意”（Bona Fide），或者公司在中国不再参与从美国进口物项的经营活动。

  此次药明生物被暂时纳入“未经核实名单“，公司判断主要系公司进口并使用的生物 反应器硬件（控制器/架子）和少数过滤用超滤膜包等相关产品一直受美国出口管制，美国 商务部需要现场核实出口管制产品（美国商务部规定这类管制产品终端使用需合法合规， 不能将这些物品再出口或转售给任何其他实体），过去两年由于疫情影响，美国商务部无 法完成现场核实，所以暂时将药明生物纳入 UVL。药明生物的无锡、上海子公司已分别于 2022 年 10 月、12 月正式从 UVL 中移除。我们认为 UVL 并未对药明生物 2022 年的业绩 产生实质性影响，海外市场收入依然保持了强劲增长。通过全球双厂的供应链策略，公司 保障了项目的交付。

  3. 计划采取 10 项 具体行动以提高关键供应链的复原力，促进小型企业的作用。美国希望以此确保本国供应 链安全。其中部分关键项目有：提出一项进出口银行倡议，增强本土半导体、生科科技、 生物医药、可再生能源和储能产品生产的融资支持；在未来几周内提出一项新的“买美国 货”规则，对于关键产品提供新的参考价格和本土产品含量门槛；使用《国防生产法》建 造和扩展一系列医药资源产业基地，以减少美国在关键医药产品和原料药对进口的高度依 赖等。

  4. 2022 年 9 月 12 日启动国家生物技术和生物制造倡议。简报中指出，生物制造（主要讨论的是合成生物 学等控制微生物制造特殊的化学物质和化合物，用于打造塑料、燃料、材料和药品等）未 来将成为工业的重要组成部分，在十年内或可达到 30 万亿美元产值，而目前美国生物制 造业正过度依赖于其他国家的供应链。具体来说，美国政府期望在未来加大对生物制造业 的资源部署和研发投入，并以此强化本土供应链，从而创建更健康的生物经济生态，并为 社会贡献更多的工作岗位。该倡议预计将加速生物技术创新，在农业、能源、医药等领域 发展美国的生物经济。

  综上，我们认为国内 CXO 企业深度嵌入全新医药研发创新供应链，被制裁风险较小， 市场无需过度担心。一方面，从下游客户的角度来看，CXO 企业主要服务于全球医药创新， 市场化程度高，并不涉及政府军用目的相关；另一方面，从产业链角度来看，CXO 企业具 有高效率/低成本/专业化的特点，服务范畴已涵盖药物研发全过程，有助于提升研发效率 和降低医疗成本负担，已成为全球医药研发产业链中不可缺少的环节。国内 CXO 企业作 为全球市场化竞争参与者，凭借国内工程师红利/高端制造的比较优势，随着大型跨国药企 /中小生物科技公司相关外包需求逐渐转移国内，十几年来国内 CXO 企业市场份额逐渐提 升；尤其是 2020 年初新冠疫情爆发以来，国内疫情控制较好+相关抗疫药物的研发生产外 包需求，进一步显示了国内 CXO 专业化/高效率的优势。

  生物医药上游供应链是服务于医药领域研发生产的最核心基础环节。生物医药上游供 应链主要包括原材料（试剂、耗材）、科研仪器/设备以及生物技术支持和相关配套服务， 是生物医药企业研发、生产的核心基础环节，其中按照下游用户所处阶段又可划分为实验 室研究和工业化生产两部分。实验室研究即研发阶段所要用到原材料包括化学试剂（如分 子砌块、分析色谱等）、生物试剂（重组蛋白、抗原/抗体、酶等）、实验室耗材（一次性塑 料耗材等）以及通用设备和分析仪器等；工业化生产阶段，以生物制药为例，主要的原材 料和设备包括培养基、色谱填料/层析介质、滤膜、生物反应器等。

  海外品牌相对垄断全球，国内市场国产替代空间广阔。在生物医药上游供应链领域， 由于欧美等发达国家或地区相关行业起步较早，部分企业成立时间超过 50 年，凭借长期 投入在品牌知名度、关键性核心、制造技术、产品成熟度等方面均处于全球领先水平，并 在全球市场占据主导地位——例如色谱填料，根据 MarketsandMarkets 的数据（转引自纳 微科技招股书），GE Healthcare、Tosoh、Bio-Rad 三家公司占据了 2018 年全球色谱填 料市场 50%的份额，形成了寡头垄断；而在国内市场，部分上游供应链细分赛道外资品牌 市占率达到 90%——例如培养基，根据智研咨询数据，2018 年我国培养基市场规模约 16 亿元，而进口金额近 14 亿元，市占率接近 90%。

  同时，大多国产生物医药上游供应链企业于本世纪初建立，经过近 20 年的发展，通 过持续的研发投入不断提升自主创新、工艺技术和生产质控能力，逐步与国际领先企业形 成有效竞争，从产品端到客户端已具备国产替代的基础。

  上游供应链的稳定性、安全性问题在新冠疫情催化下进一步凸显，叠加集采和医保谈 判等政策带来的潜在成本压力，国产企业有望迎来绝佳发展良机。一方面，近年来中美贸 易摩擦频繁，结合《“十四五”医药工业发展规划》首次提出产业链要稳定可控，关键共 性技术要突破、重点领域短板要补齐，从国家到地方层面逐渐认识到上游供应链稳定性、 安全性对新兴产业可持续发展的重要性，都有相关政策鼓励生命科学及医药上游供应链发 展。

  而 2020 年新冠疫情的爆发，导致海外供应商的生产和运输受到严重影响，供货国内 企业的周期被显著拉长，新冠疫苗、中和抗体研发生产相关的需求爆发则进一步激化供需 关系失衡，大量未被满足的需求转向国内，这给国产生物医药上游供应链企业提供了快速 切入下游核心客户的发展良机。另一方面，一致性评价、带量采购、医保谈判等政策倒逼 企业转型升级、控费降本，而国内企业较海外品牌具备较明显的性价比优势，这也将进一 步促进上游供应链国产化。

  品种为王是疫苗板块的基本投资逻辑，单个爆款品种就可为公司贡献绝大部分收入和 利润。辉瑞的 13 价肺炎疫苗销售额曾多年保持全球第一，销售额常年保持在 50 亿美元以 上，2022 年销售额达到 63.37 亿美元。2021 年受益于中国等市场 HPV 疫苗的快速放量， 默沙东的 HPV 疫苗产品在 2021 年荣登“疫苗之王”宝座，全年销售额达 56.73 亿美元， 2022 年继续放量提高到 68.97 亿美元。GSK 的重组带状疱疹疫苗放量迅速，2022 年销售 额达到 35.78 亿美元。四大疫苗厂商包揽了 2022 年全球 Top10 疫苗产品。

  四大巨头研发管线结构丰富品种齐全，发展新型疫苗和多联多价疫苗是未来主流趋势。 多价疫苗指由一种病原生物的多个血清型抗原制成的疫苗，能够实现对多种亚型病原生物 的广泛保护，如四价流感疫苗相较于三价流感疫苗具有更强的保护效果；多联疫苗是将针 对多种病原生物的疫苗结合制成的疫苗，可同时预防多种病原生物，减少接种程序，如百白破-脊髓灰质炎-Hib 五联苗。四大巨头研发管线分布广泛，涵盖了呼吸道合胞病毒、疱疹 病毒、疟疾、肺炎、COPD 等多个领域。GSK 目前上市 24 各产品，19 个在研项目，6 个 进入临床Ⅲ期或申请上市；Sanofi 目前 14 个上市产品，12 个在研项目，4 个产品进入临 床Ⅲ期或申请上市。相较于国内企业研发管线布局，国际巨头的研发管线更加多元化。

  紧抓时代机遇，国产厂商强化研发管线布局。中国疫苗行业总体相较于欧美国家仍有 较大差距，新冠疫情在一定程度上加速了中国疫苗产业的发展，借助时代机遇，我国疫苗 厂商扩充研发管线，新建技术平台，强化自身研发竞争力。国内厂商在肺炎球菌疫苗、流 感疫苗、狂犬病疫苗等二类疫苗已占主导地位，而 HPV 疫苗、带状疱疹疫苗目前仍以进 口厂商主导。

  二价 HPV 疫苗进入国产时代，静待国产九价 HPV 疫苗。中国市场上市 HPV 疫苗共 有五种，其中三款为进口疫苗，分别是 GSK 的二价 HPV 疫苗、MSD 的四价 HPV 和九价 HPV 疫苗，两款为国产二价疫苗（馨可宁和沃泽惠），分别于 2019 年 12 月和 2022 年 3 月获 NMPA 批准上市，在研产品进入临床 III 期的国产企业有瑞科生物（九价），博唯生物 （九价、四价），万泰生物（九价），康乐卫士（九价、三价），成都所/北京所（四价）。国 产二价逐渐替代进口二价，2021 年万泰生物批签发 1022.8 万剂，2022 年批签发量约为 2,800 万剂。2023 年前 4 个月万泰生物批签发 146 批次，达到 2022 年全年的一半。沃森 生物二价 HPV 疫苗 2023 年前 4 个月批签发 18 批次。

  肺炎球菌疫苗加速国产替代进程。23 价肺炎已基本实现国产替代，目前上市国产品种 5 个，2023 年前 4 个月批签发 18 批次。13 价肺炎处于加速国产替代中，批签发量快速提 升。13 价肺炎 2023 年前 4 个月批签发 18 批次，其中沃森生物批签发 14 次，康泰生物批 签发 3 次，辉瑞批签发 1 次，国产替代进程加速。

  Shingrix 已成为全球重磅品种，国产减毒活带状疱疹疫苗凸显潜力。最早的带状疱疹 疫苗为减毒活疫苗，2006 年上市。GSK 的重组蛋白疫苗 2017 年获 FDA 批准上市，并迅 速占据主要市场份额，之后于 2020 年在中国实现上市销售。Shingrix 对于≥50 岁人群带 状疱疹的保护效力达到 97.2%，对于≥60 岁人群保护效力达 97.6%，有效性整体高于 Zostavax，但 Zostavax 对比 Shingrix 安全性更高。2020 年 11 月 18 日起，减毒活带状疱 疹疫苗（Zostavax）已不再在美国使用，因此目前在中美市场销售的只有 GSK 的 Shingrix。

  2023 年 1 月 31 日，百克生物带状疱疹减毒活疫苗上市许可申请获 NMPA 批准，适用于 40 岁及以上成人。相比进口重组带状疱疹疫苗 Shingrix 适用年龄为 50 岁以上，百克生物 带状疱疹减毒活疫苗覆盖更多的适用年龄人群。百克生物带状疱疹减毒活疫苗为国内首创， II 期临床数据显示安全性和免疫原性良好，具有不弱于 Zostavax 的有效性，以及显著高于 Shingrix 的安全性，我们预计该疫苗潜在市场空间超百亿元，其他厂商进度远不如公司。

  《中药注册管理专门规定》出台，中药创新进入新时代。2023 年 2 月 10 日，国家药 监局发布《中药注册管理专门规定》（以下简称《专门规定》），自 2023 年 7 月 1 日施行。 《专门规定》共 11 章 82 条，对中药人用经验的合理应用以及中药创新药、中药改良型新 药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等注册分类的研制原则和技术要求进行了明 确。《专门规定》的发布进一步落实加快推进完善中医药理论、人用经验和临床试验相结 合的中药审评证据体系，加强了对中药研制的指导，具有较强的实操性。我们认为国家顶 层战略持续利好中医药创新发展，中药行业有望进入高速发展阶段。《专门规定》按照调 整后的中药注册分类的不同特点，明确中药注册分类、研制路径和模式，建立适合中药研 制情形的简化审批、优先审批、附条件审批、特别审批的相应规定。

  2023 年 2 月 28 日，国务院办公厅发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》（以下 简称“方案”），进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持和促进力度。目标到 2025 年，优质高效中医药服务体系加快建设，中医药防病治病水平明显提升，中西医结合服务 能力显著增强，中医药科技创新能力显著提高，高素质中医药人才队伍逐步壮大，中药质 量不断提升，中医药文化大力弘扬，中医药国际影响力进一步提升，符合中医药特点的体 制机制和政策体系不断完善，中医药振兴发展取得明显进展，中医药成为全面推进健康中 国建设的重要支撑。

  全方位振兴中医药发展，部署 8 项重点工程 26 个建设项目。《方案》统筹部署了 8 项 重点工程，包括中医药健康服务高质量发展工程、中西医协同推进工程、中医药传承创新 和现代化工程、中医药特色人才培养工程（岐黄工程）、中药质量提升及产业促进工程、 中医药文化弘扬工程、中医药开放发展工程、国家中医药综合改革试点工程，安排了 26 个建设项目。《方案》建设项目涉及中医药医疗、教育、科研、产业、文化等全方位全角 度促进力度。医疗端推动优质医疗资源扩容和均衡布局、组建区域中西医协同医疗联合体、 将中西医结合工作纳入医院等级评审和绩效考核，教育加快人才培养计划，科研给予中医 药科技创新项目重点支持，产业加快促进中药材种业发展、推动中药产业高质量发展，文 化推动中医药文化融入群众生产生活、贯穿国民教育始终，医保给予支付倾斜政策。

  “一增一稳四提升”新要求。为全面深入贯彻落实党的二十大精神和中央经济工作会 议部署，推动中央企业进一步聚焦提升核心竞争力、实现高质量发展和培育世界一流企业， 结合国资央企新时代新征程新任务，国资委进一步优化完善中央企业经营指标体系，将“两 利四率”调整为“一利五率”，保留利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳 动生产率四个指标，用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率， 引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩“含金量”。

  国企改革中药为首。中药企业相较于 A 股整体非中药医药企业，国企中药企业占比更 高，同时市值占比更高，说明中药国企在中药行业处于龙头地位。在中药企业中国有企业 数量占比 24%，而市值占比达到 54%。非中药企业中国有企业数量占比 13%，而市值占 比仅有 10%。新时代下中药企业内部激励外延扩张。国资中药企业内部设置多维业绩考核机制，考 核指标包括 ROE、盈利增速、研发投入、盈利质量等多维指标，以内部激励实现高质量发 展。同时外部积极进行外延并购扩张，华润三九 2022 年 12 月收购昆药集团 28%股权， 云南白药 2022 年 4 月 100 亿元参与上海医药定增，中药企业外延并购可打通中药产业链， 实现上下游，不同细分领域之间协同发展。

  中医药为中华历史文化的瑰宝，“守正创新，传承发展”是行业发展方向和要求。部 分中药历史悠久，价格弹性低，掌握核心定价权。 以片仔癀为例，片仔癀产品有着 450 多年的历史，被国内外中药界誉为“国宝名药”， 片仔癀品牌位列“2022 胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”榜首。5 月 5 日，片仔癀发布 公告，鉴于片仔癀产品主要原料及人工成本上涨等原因，片仔癀决定自公告之日起，公司 主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格将从 590 元/粒上调到 760 元/粒（上调幅度约 29%）， 供应价格相应上调约 170 元/粒（出厂价上调幅度将大于 29%）；海外市场供应价格相应上 调约 35 美元/粒。

  过去 20 年间，片仔癀曾多次宣布提价。2004 年至 2020 年，片仔癀锭剂产品一共提 价 19 次，零售价从 325 元/粒升至 590 元/粒，提价幅度 81.54%。从出厂价来看，片仔癀 锭剂提价共计 10 次，从 2004 年的 125 元/粒升至 2020 年 1 月初的 390 元/粒，提价幅度 212%。此次提价为历史提价幅度之最。片仔癀原材料包括天然麝香（含量 3%）、天然牛 黄（含量 5%）、蛇胆（含量（7%）、三七（含量 85%），根据我们测算，天然麝香和天然 牛黄合计约占原材料成本超过 90%。根据中药材天地网数据，2022 年天然麝香价格为 44 万元/kg，相较于 2020 年提高 10%；2022 年底天然牛黄价格为 55 万元/kg，相较于 2020 年提高 30%。天然麝香来源受国家管控，片仔癀控制的林麝存栏量约占全国一半。天然牛 黄不受国家管控，片仔癀 2022 年底天然牛黄存货账面价值为 4.66 亿元，同比增加 25.61%， 在核心原材料形成战略储备。

  医疗消费升级叠加人口老龄化拉动行业需求。根据国家卫健委、商务部公布的数据， 2021 年中国医疗卫生总费用达 7.56 万亿元，约占 GDP 的 6.5%，相较于美国的 15%以上 水平尚有提升空间，同时 2016 年至今我国公立医院检查、手术费用增速持续快于药品支 出费用增速。随着经济的不断发展，我国的人均可支配收入及健康观念将不断提升，医疗 卫生消费将迎来长期稳步发展阶段。

  延后需求有望充分释放，消费医疗赛道景气度有望提升。2022 年医疗服务板块整体 收入端和利润端承压，主要受 2022 年内多地疫情散发的阶段性冲击影响，且可选消费属性强的医院业务（如屈光、视光等眼科诊疗项目及种植牙、正畸等齿科诊疗项目）影响相 对更大。然而 2023Q1 整体业绩快速恢复（以眼科赛道为代表的消费医疗弹性相对显著）， 随着宏观环境趋好，我们预计 23Q2 起板块整体仍有望保持逐季复苏趋势。

  2022 年以来，国家卫健委发布《医疗机构设置规划指导原则（2021-2025 年）》、江 苏省医保局及卫健委印发《关于调整部分临床诊疗类医疗服务项目价格的通知》，且党的 二十大报告进一步提出促进优质医疗资源扩容和区域均衡布局，随着未来行业相关政策逐 步落地，医疗服务板块中长期配置机会值得关注。

  党的二十大报告明确，深化医药卫生体制改革，促进医保、医疗、医药协同发展和治 理，促进优质医疗资源扩容和均衡布局。我们认为，同期国常会确定专项再贷款与财政贴 息配套支持部分领域设备更新改造、卫健委落地“医疗新基建”等相关政策，体现了政府 对医疗资源扩容和升级的重视，也体现出我国医疗资源仍旧处于整体不足、区域发展不均 衡的阶段。在医疗资源分布不均的情况下，民营医疗机构正在填补部分区域医疗资源空白。 从国内优质民营医疗机构的经营结果来看，社会办医已经成为公立医疗的重要补充，且预 计在未来医疗资源扩容的阶段，将扮演更重要的角色。

  引导公立医院高质量发展，床位规划有序推进。国家卫健委于 2022 年 1 月印发《医 疗机构设置规划指导原则（2021-2025 年）》，《原则》明确对社会办医区域总量和空间不 作规划限制，鼓励社会力量举办的医疗机构牵头成立或加入医疗联合体。同时《原则》明 确加强社会办医的规范化管理和质量控制，提高同质化水平；探索社会办医和公立医院开 展多种形式的协作，诊所设置不受规划布局限制，实行备案制管理。我们判断未来具备标 准化异地扩张能力的优秀专科民营医疗集团具备较大发展空间。

  近年来国家出台多项政策加快推进 DRG/DIP 改革的落地，2021 年底国家医保局发布 的 DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划》明确，2024 年 DRG/DIP 方式覆盖所有符合条 件的医疗机构，我们预计推行后将驱动公立医疗供给端调整（如术前和术后检查从住院转 移至门诊）、发展门诊业务（不受 DRG/DIP 管控）等，同时手术用耗材集采等政策趋向不 断推进驱动优质医生外流，未来差异化医疗服务需求有望加速向民营医院转移。优秀医疗 机构有望凭借精细运营、技术壁垒、品牌优势等方面因素脱颖而出，占据更大的市场份额。

  近年来医疗美容在中国受欢迎程度提升，中国医疗美容市场增长率远高于全球市场。 根据弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书），按服务收入计，2017-2021 年中国医 疗美容市场规模由 993 亿元增至 1891 亿元，CAGR 为 17.5%；预计于 2030 年达到 6382 亿元，对应 2021-2030 年 CAGR 为 14.5%。根据弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招 股书），按每千人进行的医疗美容治疗次数计，2020 年中国医疗美容治疗的渗透率显著低 于巴西、美国及韩国等国家，因此我们判断中国医疗美容市场在全球具有较大增长潜力。

  中高年龄层、低线城市渗透率提升仍具备较大潜力。我国医疗美容消费者集中 20~30 岁，抗衰需求尚未完全发掘。我国 80-90 后人群对医美接受度更高，据弗若斯特沙利文， 2020 年我国医疗美容消费者中，20-30 岁年龄层渗透率最高，20-25/25-30 岁渗透率为 40%/24%，对比成熟市场，美国 19-34 岁渗透率仅为 17.5%，医美人群主要集中于 35-64 岁，主要需求抗衰。预计随 80-90 后群体年龄增长，中国未来将向年龄层较高人群发展， 抗衰诉求将近一步增强。另外，2020 年我国二、三线%。目前我 国医美消费主力仍集中于一线城市，由于医美具备消费升级属性、主流合规机构及医生主 要集中于经济发达地区。未来随我国居民可支配收入增加、二三线城市购买力提升，具备 较大增长潜力。

  非手术类增速高于行业整体增速，预计相关占比将持续提升。与医疗美容手术类治疗 相比，医疗美容非手术类治疗更容易操作、风险更低、恢复期更短及治疗成果更可逆。弗 若斯特沙利文统计（转引自爱美客 H 股招股书），按销售收入计，2021 年手术/非手术类 市场规模分别为 915/977 亿元，2017-2021 年 CAGR 分别为 11.5%/24.9%，占比分别为 48%/52%；且预计 2030 年分别达到 2224/4157 亿元，对应 2021-2030 年 CAGR 分别为10.4%/17.5%，占比分别为 35%/65%。

  作为抗衰更优解，多款再生针剂获批上市。再生针剂具有刺激胶原蛋白再生及除皱抗 衰作用，2021 年濡白天使（透明质酸钠+PLLA）、童颜针（PLLA）、Ellanse 少女针（PCL） 等多项再生类产品获批上市，国内注射医疗美容人群覆盖面增加，市场将快速扩容。预计 随消费者教育不断完善，相关针剂认可度有望提升，可一定程度替代水货、及部分高端透 明质酸等市场份额，行业前景可期。

  肉毒素：因审批入局玩家较少、市场空间广阔。我国肉毒素市场一直处于高增态势， 据弗若斯特沙利文统计及预测（转引自爱美客公司招股书），2021 年，中国监管市场医美类肉 毒素入院价口径下市场规模约为 46 亿元/+18%，2017-2021 年 CAGR 为 26%；且预计 2021-2026 年仍维持 28%的高速增长。因 2008 年原国家食药监局将肉毒素列入毒性药品，作为处方及毒麻类药品，因此相关产品获批、流通及使用均受到严格管控。目前国内仅有 4 款过证产品，目前 NMPA 仅批准四种注射用 A 型肉毒毒素，4 款产品处于临床 III 期或申 报注册程序中。

  胶原蛋白：新蓝海，重组胶原蛋白为下一步趋势。近年来，我国胶原蛋白市场规模呈 现逐渐增长趋势。胶原蛋白根据原材料的来源可分为动物组织提取的动物源胶原蛋白和生 物合成的重组胶原蛋白。重组胶原蛋白是采用重组 DNA 技术，对编码所需人胶原蛋白质 的基因进行遗传操作和修饰，表达翻译成胶原蛋白或类似胶原蛋白的多肽，经过提取和纯 化等步骤制备而成。其生物活性及相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、 水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等优势。据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国重组胶原蛋白产品规模为 108 亿元，占整体胶原蛋白行业的 37.7%，2017-2021 年 CAGR +63.0%；该机构预计 2027 年重组胶原蛋白产品规模有 望达到 1083 亿元，占整体胶原蛋白行业的 62.3%，对应 2022E-2027E CAGR 为+42.4%。

  监管措施持续出台，新阶段监管更趋深入全面。据中国整形美容协会统计，2019 年 中国合法合规的医疗美容机构占比仅为 12%，剩余 88%为合法非合规或违法医美机构。 近年来国家出台多项整治非法医疗美容的监管措施，不断细化相关政策管理。2022 年 6 月，国家八部委联合发布《关于印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，2023 年 5 月，国家市场监督总局等十一部委联合印发《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的 指导意见》，要求强化医疗美容行业监管、保持对行业乱象高压严打态势，就是要扫清“黑 机构”“黑医生”“黑药械”，以监管手段防止医疗美容行业出现“劣币驱逐良币”现象， 为依法合规医疗美容机构健康发展提供更为公平、有序的市场环境。预计随监管趋严，非 正规机构份额将被不断压缩，这将利好上游合规厂商，抬升市场空间。

  眼科疾病种类繁多，患者基数大、需求广阔。眼科疾病是发生在视觉系统的相关疾病， 包括致盲类眼病和非致盲类眼病。据《柳叶刀-全球健康》2021 年 2 月 17 日发表的《全 球眼健康特邀重大报告》（Matthew J Burton, Jacqueline Ramke, Ana Patricia Marques 等），中国常见的眼科疾病包括屈光不正、结膜炎、干眼症、白内障、睑缘炎、视网膜病 变、青光眼及葡萄膜炎等。在患者人数方面，中国眼科疾病患病人数庞大且远超美国，拥 有大量目前尚未获得充分治疗的眼科疾病患者群体，眼病诊疗需求存在较大缺口。据国家 卫健委数据，2020 年中国近视患者超 7 亿人，占全国人口数量的近 50%，白内障患者达 2 亿人以上，此外，干眼症、青光眼等眼科疾病也存在庞大患者群体。

  眼科疾病治疗方式多样，包括药物治疗、手术治疗和器械矫正等。手术治疗为白内障 及闭角型青光眼等眼科疾病的一线治疗方案，药物治疗为多数眼科疾病的基础治疗方法， 而器械矫正主要用于 8-18 岁屈光不正治疗以延缓近视进展。 眼科产业链包括眼科服务、眼科器械和眼科治疗药物三大领域。眼科服务市场可分为 公立眼科和民营眼科两大阵营；眼科器械市场则包括眼外科（可分为眼科诊断设备、眼科 治疗设备、眼科耗材及眼科技术服务等板块）和视力保健两大领域；而眼科治疗药物市场 目前主要集中在抗炎抗感染药物、抗 VEGF 药物、干眼症药物三大领域。

  眼科市场规模持续增长，2021 年达 2100 亿元。弗若斯特沙利文数据（转引自中商产 业研究院）显示，2021 年中国眼科市场整体规模已达 2100 亿元；其中眼科服务市场为占 比最大的板块，占眼科市场整体规模比例为 71%。眼科器械次之，占比为 17%左右，而 眼科治疗药物目前市场规模占比最小，占比为 12%。

  中国眼科药械和服务市场空间广阔，未来发展潜力大。未来随着需求端患者群体持续 扩容、防治意识加强、消费意愿增长、医疗支出持续增长，供给端术式迭代，药械创新、 渠道建设以及政策端对行业的规范和支持，眼科药械和服务市场持续扩容确定性较高。据 弗若斯特沙利文统计（转引自健康界），中国眼科医疗器械市场规模（不包括隐形眼镜及 护理液）2020 年市场规模为 129 亿元，且预计 2025 年将达 283 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 为 17.0%；眼科治疗药物市场规模 2020 年为 188 亿元，预计 2025 年将达到 440 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 为 18.5%。灼识咨询统计（转引自华厦眼科招股书）眼 科服务市场规模 2020 年为 1126 亿元，且预计 2025 年将达到 2522 亿元, 对应 2020-2025 年 CAGR 为 17.5%。

  全球发展正当时，国内角塑市场如日方升。中国儿童青少年近视率高居世界第一，受 客观因素影响下儿童青少年近视率不断增长，防治任务严峻。我们测算 2021 年角膜塑形 镜中国市场规模约为 204.3 亿元，渗透率约为 1.68%，仍处普及期。参考港台地区渗透率， 我们预测国内角膜塑形镜行业2025年市场规模达431亿元。随着客观因素影响逐渐减弱， 需求逐步恢复，以及近视防控政策不断推进，我们预计中国角膜塑形镜市场规模 2020-2025 年 CAGR 为 20.54%，行业正处于快速发展的成长期。

  角膜塑形镜行业相对集中，进口产品占主导、国产替代空间大。根据 Eshare 医械汇 （微信公众号），2021 年角膜塑形镜行业 CR3 达 50%以上，其中欧普康视以 22.33%的市 场份额，成为国内角膜塑形镜细分领域的龙头。由于国内角膜塑形镜企业起步较晚，目前 仍在初步发展阶段，总体上现阶段进口品牌市场份额领先内资品牌，2021 年进口品牌（包 括中国台湾地区的品牌）市场份额超 70%，国产替代空间较大。

  在当前时点，我们看好眼科耗材细分行业，主要由于： 1）行业远期空间广阔：从长期看，国内近视防控的需求空间广阔，作为疗效最佳的 青少年近视防控手段，角膜塑形镜行业未来发展可期。镜片材料和设计创新将不断提高角 膜塑形镜的有效性和安全性。目前角膜塑形镜在国内仍处于普及期，2021 年渗透率仅 1.68% 左右。2020 年国内市场规模约 117 亿元，参考港台地区，长期来看渗透率未来可达 5%-10% 之间，远期空间超 300 亿元。

  2）行业加速在即：从短期看，受客观因素影响国内儿童青少年近视率迅速增高，近 视防控需求增加，同时内资角膜塑形镜企业目前已具备技术、价格、服务、渠道四维竞争力。根据卫健委发布《“十四五”全国眼健康规划》，要求到 2025 年力争实现儿童青少年眼 健康整体水平不断的提高，政策支持下角膜塑形镜渗透率将不断大幅提高，我们认为角膜塑 形镜行业加速在即。

  3）内资企业有望持续国产替代：内资角膜塑形镜企业依靠多年布局建设，已经构建 起产品覆盖面广，价格多样化，服务和渠道能力好的竞争基础，有望在市场中不断完善， 实现国产替代。 4）全年业绩快速增长具备高确定性：2023Q1 板块营业收入增速、净利润增速分别为 17.7%/24.4%，在受到客观因素及 OK 镜集采政策的影响下仍保持快速增长。展望全年， 随着客观因素趋于缓和，眼科手术和视光业务逐步恢复，我们大家都认为板块全年业绩快速增长 具备高确定性。

  黄金眼科医疗服务赛道超千亿规模，灼识咨询（转引自华厦眼科招股说明书）预计 2015-2025E 复合增长率达 17.4%。在青少年近视防控、成人摘镜需求、老年人白内障及 老花治疗等多重需求推动下，眼科医疗服务市场持续扩容。据《中国卫生健康统计年鉴》 和灼识咨询（转引自华厦眼科招股书），2022 年中国眼科医疗服务市场规模据灼识咨询预 计已达 1580 亿元，且 2015-2025 年将达 CAGR 达 17.4%。根据灼识咨询（转引自华厦 眼科招股说明书），在细分市场上，于 2019 年，医学视光、白内障、屈光手术分别占据眼 科医疗服务细分市场的前三位，占比分别为 21.3%/18.1%/16.8%；其次，眼底疾病和眼表 疾病占比分别达到 14.6%/8.8%。

  民营眼科具备相对优势，加速承接诊疗业务。根据灼识咨询，2015 年到 2019 年我国 民营眼科医院市场规模从约 189.3 亿元增长至约 401.6 亿元，对应 CAGR 为 20.7%，且预计到 2025 年民营眼科专科医疗服务市场规模或将达约 1,102.8 亿元，对应 2020 年至 2025 年 CAGR 高达 20.0%。考虑到眼科诊疗需求不断攀升，民营眼科医院凭借全面灵活 的服务能力、针对性强、运营模式可复制性强的比较优势，凸显竞争力。

  眼健康受国家高度重视，政策春风利好民营医院。国家出台多项政策鼓励眼科医院发 展。2018 年《卫生健康委关于印发医疗消毒供应中心等三类医疗机构基本标准和管理规 范(试行)的通知》鼓励眼科医院连锁化、集团化经营。2022 年《十四五”全国眼健康规 划（2021-2025 年）》鼓励实力强的眼科专科医院和综合医院眼科牵头建设专科联盟。此 外 2019 年《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》明确要严格控制公立医院数量 和规模，为社会办医留足发展空间，从拓展社会办医空间、扩大用地供给、推广政府购买 服务、落实税收优惠政策四方面推动民营医院发展，民营眼科医院有望持续蓬勃发展。

  近期国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，《通 知》明确：① 高度重视定点零售药房纳入门诊统筹工作，此举有利于提升参保人员就医 购药的便利性可及性，各地医保部门务必将门诊统筹基金用于扩大医药服务供给；② 积 极支持定点零售药店开通门诊统筹服务；③ 完善定点零售药店门诊统筹支付政策，明确 门诊统筹基金支付范围，完善门诊统筹总额预算管理，加强门诊统筹医保服务协议管理， 并做好门诊统筹费用审核结算；④ 明确定点零售药店纳入门诊统筹的配套政策，加强药 品价格协同，加强处方流转管理，并加强基金监管；⑤ 强化组织保障。

  门诊统筹资质或将成为重要竞争优势，政策利好龙头药店。《通知》明确药房凭处方 买医保目录药品可以用统筹医保支付，从而有利于处方药外流；《通知》明确 30 个工作日 的结算周期，有利于药店资金回笼。门诊统筹落地将推动参保患者前往具有门诊统筹资质 的药店，叠加近期国谈药品目录扩容，处方外流步伐加快，我们判断门诊统筹资质或将成 为获客核心竞争力，并有望同步带动店内其他品类销售增长。综上，我们大家都认为具备与属地 医保对接优势以及规范管理规范的连锁龙头望受益明显。

  零售药店上市公司门店快速扩张，处方外流扩大发展空间。龙头上市公司 2019-2022年门店数量 CAGR 达到 24.5%，考虑到新建门店在前三年内的收入和利润高成长性，我 们认为未来几年几家上市公司业绩快速成长的高确定性值得关注。近期部分地区已加快推 进门诊统筹对接线下药店，同时经过一年试行后“双通道”药店的全国推广已成高确定性 趋势，后续国谈品种放量有望带来院内患者处方外流，并带动 OTC、保健品等品类销售增 长。

  龙头规模优势不断体现，业绩增长持续兑现。从区域分布和收入规模来看，医药零售 行业头部阵营优势明显，同时龙头连锁在各自重点布局区域（如大参林在广东省，益丰在 江苏、湖南等）的市占率已超过 10%，头部阵营公司的先发优势和区域布局优势已经基本 确立。从行业成长和自身发展规律角度，未来全国性的龙头连锁有望诞生，零售板块抗风 险能力及投资确定性进一步加强，我们长期看好行业高速增长。

  2023 年开始，行业高景气度的催化剂（带量采购持续推进、门诊统筹推进等）仍在 除持续落地，结合医药分家和龙头连锁规模化效应提升的持续推进，我们认为未来 3-5 年 有望成为国内医药连锁零售行业的高确定性发展期，优秀上市连锁药房公司值得重点布局。 药店未来有望更多参与到医保的全国整体统筹支付中，有望发挥充分的基层诊疗辅助职能。

  线上线下监管趋同，第三方平台持续规范。市场监管总局于 2022 年 9 月发布《药品 网络销售监督管理办法》（自 2022 年 12 月 1 日起施行）。《办法》明确药品网络销售企业 须为线下实体药店企业、药品上市许可持有人（仅能销售其取得药品注册证书的药品）或取得药品经营许可证的经营企业。同时考虑用药安全风险和线上线下一致性管理要求对处 方药网络销售实行实名制，并按规定进行处方审核调配；规定处方药与非处方药应当区分 展示，并明确在处方药销售主页面、首页面不得直接公开展示包装、标签等信息，此外强 调“先方后药”和处方审核的管理要求。《办法》进一步规范线上药品流通，我们判断线 上平台及线下药店监管一致性不变，有助促进药品流通行业规范发展，实现良性竞争。

  医药零售板块盈利有望迎来高确定性恢复，中长期受益行业景气度提升。2022 年医 药零售板块收入及利润增长同步提升，中长期看随着疫情防控趋缓后消费水平整体回升， 中药、非药品等有望长期保持旺盛需求，同时全国集采、双通道及门诊统筹推进下医药零 售渠道议价能力增强，较高的同店销售增速及盈利能力有望获得长期保障。从当前位置来看，几家龙头连锁零售公司估值仍处于近 3 年的偏低水平，但板块短期 业绩确定性及长期成长性有望随着内外部的环境变化持续强化，明年内生增速恢复叠加外 延扩张加速有望推动板块业绩及估值双重修复。我们认为当前时点医药零售板块配置价值 值得重点关注。

  血液制品适应症广泛，具备刚需属性，行业需求明确且难以替代。如人血白蛋白主要 用于失血、创伤及烧伤等引起的休克，脑水肿及损伤引起的颅压升高，肝硬化及肾病引起 的水肿或腹水等；而静丙适用于各类原发性球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺乏病、自 身免疫性疾病、各种细菌和病毒的严重感染等；凝血因子类产品需求则更为明确。

  血制品终端需求稳健，疫情封控放开催化下静丙需求显著提升。 2022 年全国医疗卫生机构总诊疗人次 84.0 亿人次，较 2021 年减少 1.3 亿人次，同比下 降 1.52%，受疫情扰动整体诊疗人数下降的情况下整体 2022 年血液制品需求仍然保持稳 健增长，2022 年血液制品样本医院销售额约 89.98 亿 元，同比增长 7.42%；分产品来看，白蛋白 2022 年样本医院销售额约 52.57 亿元，同比 增长 6.33%，静丙 2022 年样本医院销售额约 21.37 亿元，同比增长 8.86%，其中 22Q4 单季度静丙销售额 6.06 亿元，同比增长 25.93%——新冠疫情期间，静丙广泛用于医护人 员的防护和患者治疗，权威专家和多个诊疗方案中明确推荐使用静丙，2022 年末疫情封 控放开后静丙等产品需求迅速增加。我们认为目前国内静丙人均使用量相对海外仍然较少， 医生认知度不高，未来来看，新冠疫情帮助提高医生与患者对静丙的认知及普及，有望打 开其远期成长空间。

  海外静丙量价均高于国内，国产企业迎来出口良机。从需求端来看，中国血制品市场 结构与全球血制品市场结构存在巨大差异——在国内市占率超过 50%的人血白蛋白在全 球市场市占率仅 16%（2016 年）；国内免疫球蛋白类产品占比约 34%，全球占比为 51%。 从人均用量角度来看，根据 Grifols 公司统计，中国大陆静丙用量 20 克/千人，美国 248 克/千人，存在至少十倍差距。从价格来看，以静注人免疫球蛋白（5g 规格）为例，美国 价格远高于国内。2020 年新冠疫情发生后海外企业采浆持续受到影响，考虑到海外国家 尤其是一带一路沿线及发展中国家普遍缺少血制品工业基础，产品主要依赖进口，这给国 内血制品公司可以提供了出口良机——派林生物 2022 年海外销售收入 1.13 亿元，同比增长 534.38%；天坛生物 2022 年海外销售收入 1.14 亿元，同比增长 100.75%。

  供给端，短期来看，2022 年中国总体采浆量约 10181 吨，较 2021 年增长约 7.8%， 采浆量总体受疫情管控影响，增长较为缓慢，尤其是 2022 年下半年受到的影响比较严重， 行业整体仍然保持供求紧平衡的格局。中长期来看，新冠疫情下血制品战略资源属性进一 步凸显，考虑到近年来国家强调生物制品的安全供应，而进口白蛋白常年占据 60%以上的 比例（数据来源：PPTA），我们认为“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，从而缓 和中国长久以来血制品资源紧缺并长期依赖进口的局面，随着这些新浆站经过 1-2 年左右的建设期，我们认为大部分浆站今年有 望完成建设和验收并拿到采浆许可贡献浆量，叠加新浆站开始采浆后的爬坡周期，未来几 年行业内采浆量料将呈现加速增长的态势，供给端有望持续驱动行业稳健增长。

  ICL篇：疫情消退后常规业务提供持续增长动力，ICL渗透率有望进一步提升

  我国医学检验市场存量空间庞大，呈现高速增长趋势。我国检验市场存量空间大，目 前以公立医院为主体。根据《中国卫生健康统计年鉴 2022》（国家卫健委），2021 年，我 国公立医院检查收入约 4,093 亿元。除受新冠疫情影响的 2020 年外，公立医院检查收入 增速维持在 10%以上，近 10 年的年均增长率为 10.79%；检查收入在公立医院总医疗收 入中的占比亦逐年升高，2021 年达 15.51%，近 10 年增长 3.96 PCTs。据弗若斯特沙利 文（转引自艾迪康招股说明书）统计，我国临床检测市场规模由 2016 年的 3,115 亿元增 至 2020 年的 4,812 亿元，CAGR 为 11.5%，处于高速增长期，并预计于 2025 年达到 8,163 元，呈现高速增长趋势。

  国内 ICL 行业渗透率较低，市场规模迅速增长。第三方医学实验室（Independent Clinical Laboratory，ICL）将原本属于医院检验科、病理科的检验业务外包进行集中检验， 通过规模化经营和分工，提升检验效率及检验水平。我国 ICL 行业起步较晚，国内公立医 院的主导地位导致 ICL 目前市场规模较小，与美国 35%、欧洲 50%、日本 67%的渗透率 差距较大。随着医学检验技术水平和市场需求的提高，在庞大的医学检验市场催动下，国 内 ICL 市场有望迎来快速成长。据弗若斯特沙利文（转引自艾迪康招股说明书）统计，不 考虑新冠检测业务，国内 ICL 市场规模已从 2016 年的 117 亿元增长至 2020 年的 198 亿元，CAGR 达 14.0%，并预计于 2025 年增至约 460 亿元，在临床检测市场的渗透率约为 6%。

  新冠检测业务贡献短期业绩，2022 年 ICL 板块实现大幅提升。我们将金域医学、迪 安诊断作为板块统计对象，ICL 板块 2022 年收入及净利润增速分别为 168.86%、113.18%， 收入端和利润端均大幅激增，主要得益于大规模的新冠检测业务显著贡献短期业绩（我们 测算 2022 年常规检测收入在疫情承压下同比约+11%）。2022Q2 以来，全国多地疫情散 发，新一轮新冠检测业务的市场需求激增，检测资源在防疫政策的推动下进一步下沉。专 业化的 ICL 具有显著的成本优势和产能优势，承接了大量核酸检测筛查的社会责任。我们 测算 2022 年金域医学、迪安诊断的新冠检测业务收入分别约 76 亿元、80 亿元，同比约 +62%、+208%。头部 ICL 公司充分发挥规模优势，借助检测量的提升拉动业绩快速增长。

  盈利水平同比回落，相对于疫情前水平有所提升。2022 年，ICL 板块毛利率、净利率 分别为 39.82%、13.19%，同比-2.85、-2.22 pcts；2023Q1，ICL 板块的毛利率、净利率 分别为 35.36%、7.41%，同比-9.79、-13.14 pcts，我们判断利率水平回落的原因包括：

  ①毛利率：2022 年下降主要系新冠检测价格下降所致；2023Q1 下降主要系新冠业务大幅 缩减、相关业务对营业成本的摊薄效应消失导致；②2023Q1 净利率下降除毛利率下降外， 也受到公司信用减值损失影响（我们判断系新冠应收账款的账期较长、进而造成的坏账滚 动计提相关）；③参考疫情影响前的 2018-2019 年度，公司收入和净利润率有季节性差异， Q1 收入为全年最低，净利率较 Q2-Q4 低约 2 pcts。此外，尽管 2023Q1 的 ICL 板块毛利 率、净利率同比下滑，但相比疫情前的 2019 年仍分别提升 1.60、1.96 pcts，预计 2023 全年利率水平将进一步提升。

  DRGs 政策逐步落地，ICL 行业迎来发展良机。近年来国家出台多项政策快速推进 DRGs 落地，医学检验逐渐转移为医院的成本端中心。公立医院成本控制压力增大，更有 动力把检验外包给第三方。ICL 行业通过集约化经营控制成本、通过专业化提升检验水平， 将原本属于医院检验科、病理科的检验业务外包进行集中检验，充分发挥规模优势。因此， DRGs 模式将患者费用转换成了医院的成本压力，有利于医院主动降低医疗费用，倒逼医院对成本结构进行改革。检验科作为医院的成本中心，DRGs 制度的推动有望推动医院检 验项目外包率提升，促进 ICL 行业的长足发展。

  IVD 集采有望推动 ICL 渗透率提升，预计对利润率影响相对可控。2021 年 8 月以来， IVD 集采政策的推行引发对 ICL 产生负面冲击的担忧。从外包率看，我们大家都认为 IVD 集采将 导致检验项目价格下降，压缩医院检验科利润，进而促进整体外包率的提升。从利润端看， ICL 企业对上游 IVD 企业具有较大议价权，检验价格下降的压力可以很大程度由 IVD 企业 承担。而在外包率提升后，规模效应有望更加明显，平均固定费用、固定成本的进一步下 降可减少检验项目价格下降对利润率的冲击。我们预计 IVD 集采将大幅提升 ICL 行业的渗 透率，而对利润率的影响较小，有利于规模效应较强的 ICL 行业龙头发展。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）